2022年红星美凯龙研究报告 中国家居卖场第一龙头，战略调整再启航

红星美凯龙是我国中国家居卖场第一龙头，市占率领先。据沙利文，2021 年公司占中国家 居装饰及家具商场行业市场份额达 17.5%。截至 2022H1，公司共经营 94 家自营卖场、280 家委管卖场，通过战略合作经营 10 家家居卖场。并以特许经营模式授权 59 家特许经营家 居建材项目，包括 475 家家居建材店/产业街，经营规模/卖场数量在行业领先。 疫情虽对卖场经营造成负面影响，但也使得行业加速出清，美凯龙市场份额有望进一步提 升。家具卖场行业呈典型的“大行业、小公司”特征，但零售因具备“规模、效率、品牌” 三方面的壁垒，集中度不断提升。疫情进一步加速行业的优胜劣汰，美凯龙作为龙头抗风 险能力更强，市场份额有望进一步提升。

公司储备项目充足，行业景气复苏时委管业务收入有弹性。尽管疫情影响下，22H1 公司委 管业务（包括项目前期品牌咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询费、商业咨询费及 招商佣金）收入下滑幅度较大。但公司在手项目充足，截至 22H1，公司共有 323 家准备中 的委管家居卖场签约项目（已取得土地使用权/获得地块）。伴随疫情影响消除，委管卖场展 店回暖，收入弹性有望释放。 H/A 股折价较高，估值具备较高吸引力。AH 股同时上市以来 H/A 价格平均达 46%。且截 至 9 月 22 日，公司 H 股收盘价为 2.36 港元，对应我们预计的 2022 年 EPS 0.49 元（0.56 港元），PE 仅为 4.3x，估值已具备较高吸引力。

与市场不同的观点

市场认为公司杠杆率较高，高额财务费用拖累公司盈利能力。公司有息负债规模已在较快 下降，截至 22H1，计息负债规模为 371 亿元，较 20 年末的 454 亿元有一定改善，公司财 务费用率也由 2020 年的 17.3%优化至 16.9%。我们认为公司降杠杆战略下，通过租金收入 /PE 项目退出/减少投资规模等举措进行偿付，有息负债规模有望进一步下降；融资结构也 可通过优质物业抵押融资/发行低利率债券等方式进行优化。公司的财务费用有望进一步优 化，提升公司盈利能力。 市场认为公司处于家居零售环节，受房地产景气拖累。但我们认为：首先，公司自营卖场 以租金收入为主/委管卖场主要包括管理咨询等服务费收入，收入与家居销售的关联性不高; 其次，公司一二线城市卖场布局完善，大量存量房家居消费需求可对新房需求进行补充； 最后，尽管地产后周期整体景气下滑，但公司凭借重运营策略落地，运营质量不断提升， 展现出强于行业整体的α。

红星美凯龙是我国中国家居卖场龙头。公司最早可追溯至 1994 年，前身红星家具城通过租 赁厂房开设第一代家具商场。1996 年首创“市场化经营、商场化管理”平台模式，并于 2000 年以“红星美凯龙”品牌在上海设立了第一家家居商场。历经 20 余年耕耘，美凯龙已成为 中国领先的家居装饰及家具商场运营商。

公司经营规模与市场份额在业内保持领先。截至 2022H1，公司共经营 94 家自营卖场、280 家委管卖场，通过战略合作经营 10 家家居卖场。并以特许经营模式授权 59 家特许经营家 居建材项目，包括 475 家家居建材店/产业街。据公司 2021 年年报，2021 年公司占中国连 锁家居卖场市场份额 17.5%，占家居卖场（包括连锁与分连锁）市场份额 7.4%，均为同业 第一。

2021 年公司提出“轻资产、重运营、降杠杆”的经营战略，调整再启航。轻资产指的是卖 场主业以委托管理与特许加盟模式进行快速扩张；重运营指的是坚持“一体两翼”策略（一 体指线下卖场，两翼指家居家装一体化和线上线下一体化），提升运营效率；降杠杆指的是 通过丰富资本结构、减少资本开支，保持财务稳健与现金流充沛。 公司的核心竞争力在于品牌知名度、规模优势以及精益化的运营能力。公司的核心竞争力 也在公司的重运营战略中体现，即“基于红星美凯龙品牌的知名度和遍布全国的连锁网络， 通过精细化的运营能力，提升公司全家居产业（产业链纵深，由零售向家装布局）、全渠道 （线上线下融合）的市场份额。

一体：卖场“自营+委管”双轮驱动，践行精细化管理

公司开创业内“自营+委管”扩张模式先河。自营模式下公司将获取的经营性物业对外招商， 为入驻商户提供综合性服务并收取固定的租赁及管理费用；委管模式下经营性物业归合作 方所有，公司派出管理人员提供全面的咨询与委管服务，收取商业咨询等系列服务费用。 自营商场通过自有/租赁/合营联营方式获得物业，三种方式下日常经营管理无明显差异。自 有、租赁、合营联营三方方式区别主要在于：项目公司股权结构、经营物业权属、收入成 本确认口径的差别，日常经营管理均由美凯龙方负责。

与自营模式联动，公司通过委管在三线及其他城市快速布局。委管模式下，公司无需承担 大量资本开支，只需提供店址选定、商场设计、商场装修和整修、商场管理等服务，收取 对应的管理费与咨询费。通过自营、委管模式联动，公司快速在全国范围内布局家居卖场。 截至 22H1，公司卖场覆盖我国 30 个省、直辖市、自治区的 224 个城市。

多店态布局，打造“超级百 Mall”。22 年 1 月，公司启动“超级百 Mall”布局，打造“9 家至尊 Mall+32 家一号店+59 家标杆商场”，分别覆盖高端、中高端、大众消费客群。据红 星美凯龙家居集团官方公众号，公司未来每年计划升级 10-20 家传统卖场为标杆商场，并 且每年有 2-5 家标杆商场升级为 1 号店和至尊 Mall。

以场景运营 9 大主题馆，提升用户体验的同时，提升流量的转化效率。9 大主题馆包括智 能电器生活馆、睡眠生活馆、高端定制馆、进口国际馆、系统门窗馆、潮流家具馆、精品 卫浴馆、设计客厅馆和软装陈列馆。通过主题馆的运营，提升消费体验的同时，可引导形 成关联销售，提升流量的转化率。 积极拓展中高频商品，提升租赁面积占比。此前高端电器为红星美凯龙卖场中的附属品类， 从 2020 年 10 月开始，公司将其提升至第一战略品类，并在全国范围内布局智能电器生活 馆，结合丰富的营销活动以及场景式的消费者触达，提升了消费者的转化率和客单价。从 而，公司吸引了更多的品牌商与经销商入驻卖场，提升了相关品类的租赁面积。

尽管受疫情影响，委管卖场拓展受限。2016-2019 年，凭借委管业务的较快发展，委管卖 场贡献营收占比均保持在 30%上下。疫情发生后，公司委管业务拓展受负面影响，22H1 收入录得 13.0亿元，同比下滑 22.7%，收入占比也由 2019年的 28.6%下滑至 22H1的 18.6%。

但精益运营下，自营与委管卖场均保持较高的运营质量与相对充沛的卖场储备，自营卖场 营收也恢复了正增长。22H1，公司自营卖场出租率达 92.1%，委管卖场略低于自营，但也 保持了 90.1%的高出租率。截至 22H1，公司共有 19 家筹备中的自营家居卖场与 323 家准 备中的委管家居卖场签约项目（已取得土地使用权/获得地块）。自营卖场收入也自 2021 年 开始重回正增长，2021 年营收录得 80.9 亿元，同比增长 21.1%，较 2019 年增长 3.8%； 22H1 营收同比增长 6.0%至 41.5 亿元。

两翼：推动家居家装、线上线下一体化

2019 年以来，公司不断加码家装业务的战略布局。2019 年，公司成立装修产业集团，加 速布局家装业务。公司制定了“新零售变革增强主业竞争力，家装业务打造第二增长曲线” 的战略部署。2020 年，车建新在投资者开放日活动上，强调将家装打造成第一大业务，将 传统的家居卖场转变为家居家装一体化的新零售卖场。截至 2021，公司依托线下实体网络， 已开设 253 家家装门店。

依托家装抓取家居装饰和家具市场的全端流量，反哺家居卖场主业。公司通过家居全品类 运营能力、供应链整合能力与全国范围的卖场门店，打造面向不同人群的差异化家装品牌 矩阵“更好家”、“美凯龙家装”、“振洋”等。公司家装业务以用户为中心，为其提供设计、 选材、施工、家居采购等一站式服务，实现家居家装一体化。

线上线下一体化也是公司近年发力的主要方向之一。公司联合战略投资方阿里巴巴对线下 卖场进行数字化的升级，建立天猫“线上同城站”，并赋能线下经销商，帮助商家有效将线 上流量精准转化至线下卖场进行消费。 公司也在营销活动上不断创新，积极探索除天猫外更多触达消费者的线上新零售渠道。 22H1，公司开展“天猫团新家”活动：周一至周五通过天猫及微信双触达消费者，周末通 过线下商场团购活动，完成流量的转化。除天猫外，公司还复用线上运营能力及资源，给 予短视频与直播完成新的流量池的沉淀。

股权结构稳定，员工持股与股权激励彰显信心

实控人持股集中，高管经验丰富。创始人车建兴为公司实控人，截至 22H1，车建兴与其妹 车建芳通过红星持股间接持股 39.78%。包括车建兴在内的高管团队在家居零售行业拥有超 过 20 年的经验，平均任期均超 10 年，具备出色的家居行业运营能力。

2019-2021 年推出三期员工持股计划与一期股权激励计划，激发公司经营活力。19 年 1 月、 19 年 5 月、21 年 3 月，公司推出三期员工持股计划，各期持股计划约占总股本的 0.4-0.5%。 20 年 5 月，公司发布首次股权激励计划，对 982 名公司核心骨干授予股票期权，约占总股 本的 0.71%。股权激励计划考核目标以 19 年合并营业收入为基数，要求 20、21 年合并营 业收入（剔除疫情影响）同比增长率不低于 15%/10%。

疫情大浪淘沙，家居卖场龙头α渐显

家居零售是超 3 万亿的大市场，行业发展稳健。据沙利文，2021 年我国家居市场销售额为 5.1 万亿元，2017-2021 年市场复合增速为 5.4%。其中，家居零售市场销售额达 3.5 万亿 元，2017-2021 年市场复合增速为 6.0%，略快于家居整体。行业发展趋于稳健，据沙利文 预计，2022-2026 年家居零售市场销售额复合增速为 5.9%。

家居零售市场中有超一半是商场业态，连锁化商场表现要强于非连锁。据沙利文，2021 年 我国家居卖场市场规模达 1.85 万亿元，占家居零售市场的 53.2%。其中连锁化卖场表现要 强于非连锁，2017-2021 年零售额复合增速分别为 5.6%、1.9%。据沙利文预计，连锁家居 卖场占卖场份额将由 2021 年的 42.3%提升至 2026 年 46.9%。

连锁卖场集中度呈提升趋势，美凯龙、居然之家位列前二。据沙利文，我国连锁家居卖场 CR5 2021 年市场份额分别为 35.7%，同比提升 0.8pct，行业集中度呈提升趋势。美凯龙、居然之 家领跑行业，2021年销售额占连锁卖场销售总额分别为17.5%、13.3%，较2017年的13.5%、 9.4%市占率由明显提升。

疫情下，行业强者愈强趋势明显，龙头市占率受益于劣势门店出清“被动”提升。以我国 销售额前 50 强家居卖场（单店）为例，据中建协家居市场委，2021 年前 50 强家居门店销 售总额达 647.0 亿元，同比下滑 6.5%；占全国卖场总销售额的 8.5%，同比提升 1.6pct； 前 50 强平均单店坪效为 10043 元/㎡/年，同降 10.7%。综合来看，前 50 强销售额同比下 滑、单店坪效同比下滑，但占卖场销售额比重却有所提升，表明了家居卖场行业已进入优 胜劣汰阶段，龙头品牌集中度提升、强者愈强的趋势更加明显。

卖场主业表现稳健，贡献主要营收

疫情反复，公司处于营收修复阶段。疫情前，公司凭借自营与委管卖场双轮驱动，及家装 业务的发力，收入处于增长区间。2019 年实现营收 164.7 亿元，同比增长 15.7%。疫情发 生后，公司委管门店拓展与家装等业务拓展受阻，且公司 2020 年主动对部分商户进行免租， 2020 年公司营收同降 13.6%至 142.4 亿元。2021 年，得益于品类调整、租金上涨、出租 率回暖，公司营收同增 9.0%至 155.1 亿元。22H1 疫情反复，公司委管业务、家装及商品 销售业务受限，营收同比下滑 7.3%。 疫情影响下业务开展受限，非经常损益也对公司 2021 年盈利造成一定拖累。2020 年公司 归母净利同降 61.4%至 17.3 亿元，主要原因系疫情影响下，公司针对部分自营商场给予租 金优惠、品牌咨询委管及建造施工推进受限、投资性房地产公允价值评估放缓所致。2021 年归母净利同比增长转正，但仍未恢复至 2019 年的 50%，除业务开展受限，也与公司对 使用权资产进行资产减值及信用减值有关。22H1，公司归母净利同比下滑 32.1%至 10.3 亿元，主要系委管及家装业务因疫情受限所致。

毛利率波动主要系公司收入结构变化，也因疫情影响下多业务毛利率下滑有关。2016-2019 年，公司毛利率不断下滑，主要系低毛利率的商品销售及家装、工程施工建设业务收入占 比提升所致。2020 年后，疫情对除自营卖场以外的其他业务造成负面影响，盈利能力均出 现一定程度减弱。22H1，公司毛利率继续下滑，同降 1.3pct。

22H1 销售与管理费用率改善，财务费用率伴随降杠杆仍有改善空间

22H1 销售与管理费用率同比改善。公司卖场运营继续提质， 2022 年上半年公司将主力品 类持续延伸至十大品类，加速主题馆打造，并且实现期间费用率 34.6%，同比下降 4.8pct， 其中销售/管理费用率分别同比降低 2.4pct/3.0pct。拆分 Q2 单季度，公司期间费用率 33.3%， 同比下降 5.7pct，销售/管理费用率分别同比降低 2.2pct/4.7pct。 降杠杆战略落地，有息负债规模下降，现金流量有所改善。公司持续提升卖场运营质量， 2021 年经营性净现金流同比增长 29.4%；投资性现金流得益于处置投资项目，2021 年净 流出大幅缩窄。

通过对卖场运营的优化以及投资规模的控制，公司快速降低有息负债规模。公司一方面通 过经营性现金流对债务进行偿付，另一方面通过控制投资规模及 PE 投资退出优化投资性现 金流。截至22H1，计息负债规模为371亿元，较20年末的454亿元有明显改善。截至22H1， 公司资产负债率为 57.0%，仍处于较高位置。未来伴随杠杆继续下降以及资本结构的进一 步优化，公司财务费用率仍有较大改善空间。

短期兑付无虞，充沛的 PE 项目储备/优质的一二线物业资源为公司长期降杠杆与调节资本 结构提供有力支持。具体看公司有息负债结构，1 年内到期的长期债券中，有 3 亿美元债已 于 9 月 21 日完成兑付，剩余 10 亿元人民币债券公司自有资金基本可满足兑付需求。其余 借款除常规的续期外，我们认为公司可通过四种方式进行兑付：1）租金收入；2）PE 投资 项目退出；3）发行新的债券，9 月 25 日公司公告拟发行 2022 年第一期中期票据，募资不 超过 30 亿元；4）围绕优质物业进行融资。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）